Майкл Сэйлор снова придумал схему, чтобы внедрить Bitcoin в основу финансовой империи стоимостью 100 миллиардов долларов. На этот раз речь идет о создании совершенно новой модели финансирования в компании Strategy, ранее известной как MicroStrategy.
По данным Bloomberg, председатель совета директоров отказался от традиционных инструментов, таких как размещение акций и конвертируемый долг, и сделал ставку на то, к чему большинство компаний не притронутся: бессрочные привилегированные акции.
Эти новые ценные бумаги, получившие название «Stretch», не имеют срока погашения, не гарантируют дивидендов и не дают инвесторам никакого контроля. Сэйлор хочет, чтобы они действовали как кран финансирования, который он может открыть, когда захочет купить больше Bitcoin, избегая при этом размывания доли существующих акционеров.
Компания Saylor превращает розничную торговлю в сферу постоянных предпочтений
В этом году компания уже привлекла около 6 миллиардов долларов за счет четырех траншей бессрочных привилегированных акций. Самая последняя, продажа акций в рамках программы «Stretch» на сумму 2,5 миллиарда долларов, теперь входит в число крупнейших привлечений капитала в криптоиндустрии в этом году, обогнав IPO Circle.
Четверть этих покупателей были розничными, а не институциональными инвесторами. Это практически неслыханно для привилегированных акций, которые обычно поступают от компаний с высоким кредитным рейтингом, таких как банки или коммунальные предприятия. У Strategy нет кредитного рейтинга. Ценные бумаги относятся к категории младшего эмитента, что делает их недоступными для крупных покупателей долговых обязательств.
Майкл Янгворт, руководитель отдела стратегии по конвертируемым облигациям и привилегированным акциям в Bank of America, сказал: «Мне неизвестно о случаях, когда какая-либо компания делала бы это так, как MicroStrategy, просто чтобы извлечь выгоду из ажиотажа среди розничных инвесторов». И он не единственный, кто выражает недоумение.
Цель Сэйлора — создать то, что Strategy называет «кредитной моделью BTC», — структуру, в которой Bitcoin, волатильный актив без cash потока, поддерживает приносящие доход ценные бумаги. По его словам, если найдется достаточно покупателей, система сможет привлечь 100 миллиардов долларов, а то и 200 миллиардов.
Но если этого не произойдет, Strategy может оказаться с дорогостоящими дивидендными обязательствами без дохода, достаточного для их покрытия. Продажа Bitcoin для покрытия дефицита исключена. Стратегия Сэйлора «держаться изо всех сил» не учитывает проблемы с ликвидностью.
С января 2024 года компания Saylor привлекла более 40 миллиардов долларов, из которых 27 миллиардов долларов были привлечены за счет обыкновенных акций и 13,8 миллиардов долларов — за счет инструментов с фиксированной доходностью.
Генеральный директор Strategy Фонг Ле заявил, что план состоит в создании болееtronструктуры капитала, чем та, которая рухнула во время кризиса 2022 года, когда Bitcoinкредит от Silvergate едва не обрушил компанию. «Со временем у нас может не быть конвертируемых облигаций, — сказал Фонг. — Мы будем полагаться на бессрочные привилегированные облигации, срок погашения которых никогда не наступит».
Привилегированные акции несут долгосрочные риски в случае обвала Bitcoin
Однако эта модель основана на выплате дивидендов бесконечно долго с использованием Bitcoin, который не приносит дохода. А если цены упадут, то и интерес инвесторов снизится. Если рынок остынет, Strategy может столкнуться с трудностями в покрытии выплат. Некоторые из привилегированных акций допускают пропуск платежей.
Они не являются кумулятивными, что означает, что компании не нужно компенсировать пропущенные дивиденды. Некоторые обязательства даже могут быть погашены акциями. Но Strategy по-прежнему заявляет о готовности продавать акции ниже своего типичного минимального уровня в 2,5 раза превышающего чистую стоимость активов, если это необходимо для сохранения компании на плаву.
В отличие от конвертируемых облигаций, эти привилегированные акции не конвертируются в обычные акции и не подлежат погашению. Их никогда не нужно возвращать. Это дает Сэйлору больше свободы действий, особенно учитывая, что Strategy смогла продать акции с премией по сравнению со своими фактическими Bitcoin , разрыв, который Сэйлор называет «премией mNAV».
Но эти привилегированные акции недешевы. Янгворт отметил, что они имеют купонные ставки от 8% до 10%, что в долгосрочной перспективе дорого. Если криптовалюта рухнет, выплаты никуда не денутся.
Продавец коротких позиций Джим Чанос назвал некумулятивные облигации Stretch Notes «безумием» для институциональных инвесторов. «Если я не выплачиваю дивиденды, они не являются кумулятивными. Мне не нужно их возвращать», — сказал он в интервью Bloomberg.
Джим считает, что потенциал Strategy исчерпан, и видит в Stretch возможность его дальнейшего развития. Он делает ставку против акций, одновременно покупая Bitcoin, ожидая обвала премии.
В структуре капитала Strategy паи Stretch располагаются выше обычных акций, но ниже конвертируемых облигаций. Они не обеспечивают защиту, присущую традиционным долговым обязательствам. Конвертируемые облигации по-прежнему пользуются популярностью у Уолл-стрит, поскольку их легче хеджировать с помощью рыночно-нейтральных стратегий. Их отмена лишает инвесторов ценного арбитражного инструмента.
Всё это будет работать только в том случае, если Bitcoin останется ценным и люди продолжат вкладываться в систему. Если доверие упадёт, всё рухнет.
