Giulio Occhionero sobre Por que as Criptomoedas Quebram os Modelos de Risco Construídos para Ações

O que duas décadas de trabalho sistemático em ações fazem e não fazem transferir para ativos digitais

A maior parte do aparato quantitativo que usamos para negociar ações foi construída com base em suposições que os ativos digitais violam silenciosamente. Os retornos são aproximadamente normais no meio e apenas ocasionalmente extremos. Os mercados fecham, o que dá ao risco um relógio natural. As correlações são estáveis o suficiente para construir uma carteira em torno delas. Nenhuma dessas se mantém limamente nas criptomoedas, e os profissionais que perdem dinheiro lá são geralmente aqueles que assumiram que elas se manteriam.

Negocio estratégias sistemáticas em ações dos EUA, opções e criptomoedas, e passei tempo suficiente no lado dos ativos digitais para desconfiar de qualquer pessoa que alegue que os mesmos modelos são transferidos inalterados. Eles não são. O que é transferido é a disciplina. O que precisa ser reconstruído é quase tudo a jusante da distribuição.

1. Caudas pesadas são o caso base, não a exceção

Nos mercados de ações, um dia de cinco sigmas é um evento que você pode ver algumas vezes em uma carreira, e você constrói sistemas de risco que o tratam como raro. Em criptomoedas, movimentos que seriam eventos de cauda para o S&P 500 chegam em fins de semana comuns. A distribuição não é lognormal com choques ocasionais. É de cauda pesada como um estado de repouso, e as caudas são assimétricas de maneiras que mudam com o ambiente de financiamento.

A consequência prática é que qualquer modelo de risco calibrado a um núcleo gaussiano subestimará cronicamente a probabilidade de ruína. O Value-at-Risk calculado da maneira padrão é quase inútil aqui. Os modelos que sobrevivem são aqueles que dimensionam posições com base no comportamento empírico da cauda em vez de uma variância ajustada, e que assumem que o maior drawdown observado é um piso, não um teto.

Se o seu modelo de risco nunca viu o movimento que encerra seu fundo, ele precificará esse movimento em zero até que ele aconteça.

2. Um mercado que nunca fecha não tem um relógio natural

A gestão de risco de ações é silenciosamente organizada em torno do sino de fechamento. As posições são marcadas, as exposições são reequilibradas e o gap noturno é um desconhecido conhecido que você pode cobrir ou reservar contra. Criptomoedas não têm fechamento. A liquidez diminui nos fins de semana e nas horas entre as principais sessões regionais, e é precisamente quando as maiores deslocalizações ocorrem.

Uma estratégia que assume que pode sempre sair a um preço justo está fazendo uma suposição de ações em um mercado que não a honra. Os modelos que resistem tratam a hora do dia e o dia da semana como variáveis de risco de primeira classe, reservam capacidade para as horas de baixa liquidez e nunca assumem que a capacidade de negociar ao meio-dia de uma terça-feira diz algo sobre a capacidade de negociar às três da manhã durante um colapso.

3. Correlação que te trai no pior momento

A história da diversificação em criptomoedas é mais fraca do que o marketing sugere. Em condições calmas, os tokens exibem dispersão suficiente para fazer um livro market-neutral parecer atraente. Sob estresse, essa dispersão colapsa. Quase tudo se correlaciona com um fator macro, que é o apetite de risco amplo expresso através dos maiores ativos, e o livro neutral cuidadosamente construído acaba sendo uma aposta direcional concentrada exatamente no momento em que você precisava que não fosse.

Esta é a mesma falha que quebrou implementações preguiçosas de risco-paritário nos mercados tradicionais, apenas mais rápido e mais violentamente. Modelar a correlação como uma constante é o erro. Modelá-la como uma variável dependente de regime que tende a uma sob estresse é o início de um framework utilizável.

4. Liquidez que é profunda até não ser

Os livros de ordens em ativos digitais são fragmentados em dezenas de venues, e a profundidade agregada é enganosa. O livro parece grosso porque você está somando liquidez que não pode realmente acessar simultaneamente sem mover cada venue contra si mesmo. A profundidade também evapora de forma não linear. O primeiro incremento de tamanho negocia perto da cotação, e o próximo incremento negocia muito pior, porque os market makers alargam ou retiram o momento em que sentem um participante grande.

Backtests que assumem que você pode transacionar tamanho significativo no meio não estão modelando criptomoedas. Eles estão modelando uma abstração sem fricção que nunca existiu. Curvas de impacto realistas, venue por venue, não são um refinamento aqui. Elas são a diferença entre uma estratégia e uma história.

5. Reflexividade e a ausência de um âncora

As ações têm fundamentos para discutir. Fluxos de caixa, múltiplos e balanços patrimoniais dão ao preço uma amarra, por mais solta que seja. Grande parte das criptomoedas não tem uma âncora comparável, o que significa que o preço é impulsionado mais puramente por posicionamento, narrativa e alavancagem. O mercado é reflexivo: preços mais altos atraem fluxos que justificam preços mais altos, até que a alavancagem que alimentou o movimento se torne o mecanismo de sua reversão.

Para um trader sistemático, isso argumenta por dar mais peso aos dados de posicionamento e fluxo, que são incomumente observáveis neste mercado através de taxas de financiamento, interesse aberto e movimento on-chain, e menos peso a qualquer noção de valor justo. A vantagem está em ler o aglomerado e a alavancagem, não em estimar um preço intrínseco que pode não existir.

6. Dimensionamento quando a volatilidade é a única entrada estável

Se a distribuição é instável, as correlações são dependentes de regime e a liquidez é fragmentada, a única variável que você pode medir com confiança razoável é a volatilidade realizada. Isso torna o dimensionamento direcionado à volatilidade não apenas uma preferência, mas quase uma necessidade. O dimensionamento de notional fixo em um ativo cuja volatilidade pode quadruplicar em um dia é uma maneira de estar certo na direção e ainda ser liquidado no caminho.

As estratégias que vi compor neste mercado compartilham uma postura conservadora: elas dimensionam pequeno em relação ao que o backtest permite, elas cortam mais rápido do que parece confortável e tratam a alavancagem como o assassino primário em vez de um aprimorador de retorno. A assimetria é implacável. Você pode estar cedo, correto e ainda assim ir embora.

No que isso se resume

As criptomoedas recompensam a mentalidade quantitativa e punem a transferência de suposições quantitativas. O rigor, o ceticismo em relação a backtests arrumados e o respeito pela capacidade são transferidos. A maquinaria específica, os núcleos gaussianos, as correlações constantes, os preenchimentos sem fricção e o relógio de risco do sino de fechamento, não são. Os profissionais que se saem bem aqui são aqueles que mantiveram a disciplina e reconstruíram o modelo. Aqueles que lutam são aqueles que assumiram que um mercado tão diferente poderia ser negociado com ferramentas projetadas para um mercado tão estabelecido.

Sobre o autor

Giulio M. Occhionero é Head of Quantitative Research and Development na IRH Global Trading em Abu Dhabi, onde lidera o deployment de estratégias sistemáticas e pesquisa quantitativa em ações dos EUA, opções e ativos digitais. Ele possui graus em engenharia nuclear e passou mais de duas décadas em finanças quantitativas em funções na Itália, nos Estados Unidos e nos Emirados Árabes Unidos. Ele escreve regularmente sobre trading sistemático, microestrutura de mercado e o lado de engenharia da gestão de investimentos.