Giulio Occhionero explica por que as criptomoedas rompem com os modelos de risco criados para ações

O que duas décadas de trabalhomatic em prol da equidade podem, e não podem, ser transferidos para os ativos digitais

A maior parte dos modelos quantitativos que usamos para negociar ações foi construída com base em premissas que os ativos digitais silenciosamente violam. Os retornos são aproximadamente normais na faixa intermediária e apenas ocasionalmente extremos. Os mercados fecham, o que confere ao risco um relógio natural. As correlações são suficientemente estáveis ​​para construir um portfólio em torno delas. Nada disso se aplica de forma tão clara às criptomoedas, e os investidores que perdem dinheiro nesse mercado geralmente são aqueles que presumiram que isso aconteceria.

Negocio estratégiasmatic em ações americanas, opções e criptomoedas, e passei tempo suficiente no mercado de ativos digitais para desconfiar de quem afirma que os mesmos modelos se aplicam sem alterações. Não se aplicam. O que se transfere é a disciplina. O que precisa ser reconstruído é praticamente tudo o que vem depois da distribuição.

1. Caudas longas são o caso base, não a exceção

Nos mercados de ações, um dia com volatilidade de cinco sigmas é um evento que você pode presenciar poucas vezes na carreira, e você constrói sistemas de risco que o tratam como raro. No mercado de criptomoedas, movimentos que seriam eventos extremos para o S&P 500 acontecem em fins de semana comuns. A distribuição não é lognormal com choques ocasionais. Ela tem caudas pesadas em seu estado basal, e as caudas são assimétricas de maneiras que se alteram conforme o ambiente de financiamento.

A consequência prática é que qualquer modelo de risco calibrado com base em uma distribuição gaussiana central irá subestimar cronicamente a probabilidade de ruína. O valor em risco (VaR) calculado da maneira padrão é praticamente inútil nesse caso. Os modelos que sobrevivem são aqueles que dimensionam as posições com base no comportamento empírico da cauda da distribuição, em vez de uma variância ajustada, e que assumem que o pior drawdown observado representa um piso, e não um teto.

Se o seu modelo de risco nunca presenciou o movimento que leva ao encerramento do seu fundo, ele precificará esse movimento em zero até que ele ocorra.

2. Um mercado que nunca fecha não tem relógio natural

A gestão de risco em ações é organizada discretamente em torno do fechamento do mercado. As posições são definidas, as exposições são rebalanceadas e a diferença entre os mercados durante a noite é uma incógnita conhecida que pode ser protegida ou evitada com reservas. No mercado de criptomoedas, não há fechamento. A liquidez diminui nos fins de semana e nas horas entre as principais sessões regionais, e é precisamente nesses momentos que ocorrem as maiores distorções.

Uma estratégia que pressupõe a possibilidade de sempre sair a um preço justo está fazendo uma suposição de capital em um mercado que não a respeita. Os modelos que se mostram eficazes consideram o horário do dia e o dia da semana como variáveis ​​de risco de primeira classe, reservam capacidade para os horários de menor liquidez e nunca presumem que a capacidade de negociar ao meio-dia de uma terça-feira signifique algo sobre a capacidade de negociar às três da manhã durante uma queda brusca.

3. Correlação que te trai no pior momento

A história da diversificação em criptomoedas é mais frágil do que o marketing sugere. Em condições de calmaria, os tokens apresentam dispersão suficiente para tornar uma carteira neutra em relação ao mercadotrac. Sob estresse, essa dispersão desaparece. Quase tudo se correlaciona com um fator macro: o amplo apetite ao risco expresso pelos maiores ativos. Assim, a carteira neutra cuidadosamente construída acaba se revelando uma aposta direcional concentrada justamente no momento em que você mais precisava que ela não fosse.

Este é o mesmo fracasso que levou ao colapso das implementações precárias de paridade de risco nos mercados tradicionais, só que mais rápido e de forma mais violenta. Modelar a correlação como uma constante é o erro. Modelá-la como uma variáveldent do regime, que tende a um sob estresse, é o início de uma estrutura utilizável.

4. Liquidez que é profunda até que deixe de ser

Os livros de ordens em ativos digitais são fragmentados em dezenas de plataformas, e a profundidade agregada é enganosa. O livro parece volumoso porque você está somando liquidez à qual não tem acesso simultâneo sem movimentar todas as plataformas contra si. A profundidade também evapora de forma não linear. O primeiro incremento de volume é negociado próximo à cotação, e o incremento seguinte é negociado muito pior, porque os formadores de mercado ampliam ou reduzem o volume no momento em que detectam um grande participante.

Os backtests que partem do pressuposto de que você pode transacionar um volume significativo no mid-time não estão modelando o mundo das criptomoedas. Estão modelando umatracsem atrito que nunca existiu. Curvas de impacto realistas, para cada plataforma, não são um refinamento aqui. Elas representam a diferença entre uma estratégia e uma narrativa.

5. Reflexividade e a ausência de uma âncora

No mercado de ações, há fundamentos a serem considerados. Fluxos Cash , múltiplos e balanços patrimoniais oferecem uma âncora para os preços, ainda que tênue. Grande parte do mercado de criptomoedas não possui uma âncora comparável, o que significa que seus preços são impulsionados mais puramente por posicionamento, narrativa e alavancagem. O mercado é reflexivo: a alta dos preçostracos fluxos de caixa que justificam preços mais altos, até que a alavancagem que impulsionou o movimento se torne o mecanismo de sua reversão.

Para um tradermatic , isso reforça a importância de dar mais peso aos dados de posicionamento e fluxo, que são excepcionalmente observáveis ​​neste mercado por meio de taxas de financiamento, posições em aberto e movimentação on-chain, e menos peso a qualquer noção de valor justo. A vantagem está em interpretar a concentração de mercado e a alavancagem, não em estimar um preço intrínseco que pode não existir.

6. Dimensionamento quando a volatilidade é a única entrada estável

Se a distribuição for instável, as correlaçõesdentdo regime e a liquidez for fragmentada, a única variável que você pode medir com razoável confiança é a volatilidade realizada. Isso faz com que o dimensionamento com base na volatilidade não seja apenas uma preferência, mas quase uma necessidade. O dimensionamento nocional fixo em um ativo cuja volatilidade pode quadruplicar em um dia é uma maneira de estar correto na direção e ainda ser liquidado durante a trajetória.

As estratégias que observei se consolidarem neste mercado compartilham uma postura conservadora: elas dimensionam suas posições de forma pequena em relação ao que o backtest permite, reduzem-nas mais rapidamente do que o ideal e tratam a alavancagem como a principal ameaça, em vez de um fator que potencializa os retornos. A assimetria é implacável. Você pode estar no início, acertar e ainda assim perder tudo.

Em resumo, é isso que acontece

O mercado de criptomoedas recompensa a mentalidade quantitativa e pune a transferência de pressupostos quantitativos. O rigor, o ceticismo em relação a backtests perfeitos e o respeito pela capacidade são todos válidos. A maquinaria específica, os núcleos gaussianos, as correlações constantes, as execuções sem atrito e o relógio de risco de fechamento, não. Os profissionais que se saem bem aqui são aqueles que mantiveram a disciplina e reconstruíram o modelo. Os que têm dificuldades são aqueles que presumiram que um mercado tão diferente poderia ser negociado com ferramentas projetadas para um mercado tão estável.

Sobre o autor

Giulio M. Occhionero é Diretor de Pesquisa e Desenvolvimento Quantitativo na IRH Global Trading em Abu Dhabi, onde lidera a implementação de estratégias sistemáticasmatic a pesquisa quantitativa em ações, opções e ativos digitais dos EUA. Ele possui formação em engenharia nuclear e tem mais de duas décadas de experiência em finanças quantitativas, tendo atuado na Itália, nos Estados Unidos e nos Emirados Árabes Unidos. Escreve regularmente sobre negociação sistemáticamatic microestrutura de mercado e a vertente de engenharia da gestão de investimentos.