Michael Saylor revient avec un nouveau projet visant à intégrer Bitcoin au cœur d'un empire financier de 100 milliards de dollars. Cette fois-ci, il s'agit de bâtir un modèle de financement entièrement inédit chez Strategy, l'entreprise anciennement connue sous le nom de MicroStrategy.
Selon Bloomberg, le président a abandonné les outils traditionnels comme les émissions d'actions et les obligations convertibles pour miser tout sur quelque chose que la plupart des entreprises n'oseraient pas toucher : les actions privilégiées perpétuelles.
Ces nouveaux titres, baptisés « Stretch », n'ont pas d'échéance, ne garantissent aucun dividende et n'offrent aucun contrôle aux investisseurs. Saylor souhaite qu'ils fonctionnent comme un robinet de financement qu'il peut ouvrir à volonté pour acheter davantage Bitcoin, tout en évitant de diluer la participation des actionnaires existants.
Saylor pousse le commerce de détail vers les options privilégiées perpétuelles
L'entreprise a déjà levé environ 6 milliards de dollars cette année grâce à quatre tranches d'actions préférentielles perpétuelles. La plus récente, une vente « Stretch » de 2,5 milliards de dollars, figure désormais parmi les plus importantes levées de fonds du secteur des cryptomonnaies cette année, surpassant l'introduction en bourse de Circle.
Un quart de ces acheteurs étaient des particuliers, et non des institutions. C'est presque inédit pour les actions privilégiées, qui proviennent généralement d'entreprises de qualité, comme les banques ou les services publics. Strategy n'a pas de notation de crédit. Ces titres sont subordonnés, ce qui les rend très peu adaptés aux grands investisseurs en dette.
Michael Youngworth, responsable des obligations convertibles et de la stratégie privilégiée chez Bank of America, a déclaré: « Je n'ai jamais vu une entreprise agir ainsi comme MicroStrategy, uniquement pour capitaliser sur l'engouement des particuliers. » Il n'est pas le seul à s'étonner.
L'objectif de Saylor est de créer ce que Strategy appelle un « modèle de crédit BTC », un cadre dans lequel Bitcoin, un actif volatil sans cash , sert de support à des titres générateurs de revenus. Si suffisamment d'acheteurs se manifestent, il affirme que le système pourrait lever 100 milliards de dollars, voire 200 milliards.
Mais si ce n'est pas le cas, Strategy pourrait se retrouver avec des obligations de dividendes onéreuses sans les revenus nécessaires pour les couvrir. Vendre Bitcoin pour combler le déficit est hors de question. La stratégie de Saylor, qui consiste à « tenir bon coûte que coûte », ne cède pas face aux problèmes de liquidités.
Depuis janvier 2024, Saylor a levé plus de 40 milliards de dollars, dont 27 milliards provenant d'actions ordinaires et 13,8 milliards d'instruments à revenu fixe.
Phong Le, PDG de Strategy, a déclaré que l'objectif est de bâtir une structure de capital bientronque celle qui a failli entraîner la faillite de l'entreprise lors du krach de 2022, lorsqu'un Bitcoinaccordé par Silvergate a failli la faire couler. « À terme, nous n'aurons peut-être plus d'obligations convertibles », a-t-il précisé. « Nous nous appuierons sur des obligations préférentielles perpétuelles, sans échéance. »
Les actions privilégiées comportent des risques à long terme en cas d'effondrement Bitcoin
Mais ce modèle repose sur le versement perpétuel de dividendes en Bitcoin, une cryptomonnaie qui ne génère aucun rendement. Or, si les cours baissent, l'appétit des investisseurs diminue. En cas de repli du marché, Strategy pourrait avoir des difficultés à honorer ses engagements. Certaines actions préférentielles permettent toutefois de reporter certains paiements.
Ces obligations ne sont pas cumulatives, ce qui signifie que la société n'a pas à rattraper les dividendes non versés. Certaines peuvent même être réglées en actions. Cependant, Strategy a indiqué être prête à vendre des actions en dessous de son seuil habituel de 2,5 fois la valeur nette d'actif si cela s'avère nécessaire pour assurer sa survie.
Contrairement aux obligations convertibles, ces actions privilégiées ne se convertissent pas en actions et n'ont pas d'échéance. Elles n'ont jamais à être remboursées. Cela donne à Saylor une plus grande marge de manœuvre, d'autant plus que Strategy a pu vendre des actions avec une prime par rapport à ses avoirs réels Bitcoin , un écart que Saylor appelle la « prime de la valeur liquidative mesurée ».
Mais ces actions privilégiées ne sont pas bon marché. Youngworth a souligné qu'elles offrent des taux de coupon de 8 % à 10 %, ce qui représente un coût important à long terme. En cas d'effondrement du marché des cryptomonnaies, les versements ne sont pas interrompus.
Le vendeur à découvert Jim Chanos a qualifié de « déraisonnable » pour les institutions d'investir dans les obligations Stretch non cumulatives. « Si je ne verse pas les dividendes, ils ne sont pas cumulatifs. Je n'ai pas à les rembourser », a-t-il déclaré lors d'une interview accordée à Bloomberg.
Jim estime que l'effet de levier de Strategy est maximal et voit en Stretch un moyen de l'amplifier davantage. Il parie à la baisse sur l'action tout en prenant une position longue Bitcoin, anticipant un effondrement de la prime.
Les parts Stretch se situent au-dessus des actions ordinaires mais en dessous des obligations convertibles dans la structure du capital de Strategy. Elles ne bénéficient pas des mêmes protections que les obligations traditionnelles. Les obligations convertibles restent privilégiées par Wall Street car elles sont plus faciles à couvrir par des stratégies neutres par rapport au marché. Leur suppression prive les investisseurs d'un précieux outil d'arbitrage.
Tout cela ne fonctionne que si Bitcoin conserve sa valeur et que les gens continuent d'investir dans le système. Si la confiance chute, tout s'effondre.
