Токенизированные активы оказались одним из основных вариантов использования блокчейнов. За всю историю криптовалют было предложено и протестировано множество моделей токенизации. В 2025 году токенизация значительно ускорилась, но токенизированные реальные активы (RWA) остаются сравнительно неликвидными. В этом руководстве мы обсудим, почему токенизация не создает ликвидность без дополнительных инструментов и финансовой структуры в блокчейне.
Вопрос ликвидности токенизированных активов неоднократно поднимался после запуска различными проектами облигаций, денежных рынков и акций в блокчейне. После размещения активов в блокчейне достижение ликвидности, взвешенной по риску (RWA), стало сложной задачей из-за ряда факторов, включая регулирование, реальный спрос и общую осторожность в отношении предложения, погашения и других технических проблем.
Миф о ликвидности токенизации
Токенизация актива означает, что он будет существовать в блокчейне вечно, будет передаваемым и, как правило, будет обладать большинством характеристик криптотокена. Первые криптотокены торговались неформально и существовали без спроса и ликвидности. Ликвидность криптотокенов в реальных активах — более сложный вопрос.
Для некоторых создателей токенов сформировалась доминирующая концепция, отождествляющая активы в блокчейне с мгновенной ликвидностью. Токены RWA появились относительно поздно, когда криптовалютные рынки уже достигли зрелости. Новые запуски токенов происходят постоянно, и торговля ими начинается немедленно.
С другой стороны, токены RWA могли передаваться, но не подлежали торговле обычным для криптовалют, альткоинов или токенов способом. Владельцы могли перемещать свои токены между кошельками или даже в DeFi , но для некоторых активов транзакции ограничены. Токенизация означала потенциально ценный резерв, который, однако, не обязательно имел легкодоступный рынок.
Например, биржевые фонды (ETF) предлагают структуру для фиксации реальной стоимости, но тикеру ETF все равно необходимо найти торговую платформу с достаточной ликвидностью.
Что на самом деле требуется для обеспечения ликвидности
Для обеспечения ликвидности криптовалютных активов в реальном мире необходима экосистема покупателей и продавцов, а также подходящая платформа для формирования книг ордеров или других торговых механизмов, таких как алгоритмические кривые. Одних только желающих покупателей и продавцов недостаточно для обеспечения ликвидности без эффективного и быстрого сопоставления ордеров в больших масштабах. Только когда актив достигнет ликвидности, его стоимость может определяться рыночными силами.
Для реализации актива необходимы активные рыночные трейдеры, готовые рисковать, реагируя на колебания цен. Кроме того, должен быть постоянный двусторонний поток ордеров. Для этого биржа или платформа должныtracактивных маркет-мейкеров, готовых размещать спред между ордерами на покупку и продажу по каждому токену.
Токенизированные активы также должны иметь систему управления рисками, в рамках которой организация управляет базовым запасом токенов и tracправила выпуска и погашения токенов.
В теории, токенизированные активы могут торговаться на различных площадках, включая централизованные или децентрализованные рынки. Эти площадки будут определять цену активов на основе заранее установленных правил и их базовой стоимости.
Наконец, торговля токенизированными ценными бумагами должна иметь четкие правила в отношении права собственности, окончательного расчета и передачи права собственности.
Размещение активов в блокчейне может решить лишь некоторые из этих задач, с некоторыми ограничениями. Например, торговля в блокчейне может создавать торговые пары, но все равно потребует участия маркет-мейкеров. Централизованные биржи могут размещать активы, но у них есть внутренние правила, и они часто неохотно торгуют активами, похожими на акции, опасаясь дополнительных нормативных требований.
Фрагментированные рынки снижают ликвидность
Токенизация быстро распространилась на криптовалютных рынках, став одним из главных трендов. Это привело к появлению нескольких типов токенизированных активов, использующих множество доступных блокчейнов. Каждый эмитент применял свой подход к запуску токенизированных активов, взвешенных по риску (RWA) , и некоторые из них имели дополнительные ограничения для пользователей, имеющих право на их использование.
Токенизированные активы обычно создаются или обмениваются на одной площадке, в зависимости от эмитента. Некоторые создатели жестко контролируют свой запас, как, например, в случае токенизированных фондов денежного рынка. При анализе ликвидности в блокчейне и вне его, актив может быть cash , но торговля в блокчейне практически отсутствует. В результате, при сравнении ликвидности в блокчейне и вне его, токен может быть обменен через эмитента, но при этом демонстрировать минимальную или нулевую торговлю в блокчейне. Другие типы криптоактивов, взвешенных по риску (RWA), могут иметь активные рынки, но не иметь возможности обменять их на базовые акции.
В торговле токенизированными ценными бумагами также отсутствует консолидированная лента илиtronсистема для непрерывной передачи данных о ценах. Вместо этого платформы выбирают специальные решения с использованием существующих криптооракулов, тестируя новую информационную систему.
После первоначальной токенизации некоторые активы имели недостаточный объем на вторичном рынке, что еще раз продемонстрировало сложность обеспечения ликвидности для активов в блокчейне.
Криптовалютные спотовые рынки часто запускаются с уже хорошо известными правилами и легкодоступными инструментами, такими как торговля внутри кошельков, централизованные платформы или децентрализованные биржи (DEX). Токенизированные облигации или фонды, как правило, доступны только аккредитованным инвесторам или институциональным инвесторам.
Кто должен формировать рынок?
При запуске токенизированного актива, взвешенного по риску (RWA), сразу же возникает вопрос: кто обеспечит рынок достаточным количеством ордеров? Как правило, рынки цифровых активов очень динамичны и легко привлекают маркет-мейкеров. Для RWA же их основные ограничения, характерные для токенизированных облигаций, акций или даже недвижимости, означают, что потенциальные маркет-мейкеры могут быть не в состоянии совершать свои обычные сделки.
В крайних случаях токенизация физических активов в форме NFT может потребовать совершенно иной рыночной структуры, обычно это платформа с аукционами. Такие рынки очень неликвидны и зависят от целенаправленных действий потенциальных покупателей.
В отличие от криптовалютных токенов, токенизированные активы, взвешенные по риску (RWA), не имеют структурно жизнеспособных маркет-мейкеров. Традиционные биржевые трейдеры опасаются действий в блокчейне, которые часто необратимы.
Токенизированные акции также накладывают ограничения на баланс компании, например, в отношении фактического юридического права собственности на базовые акции, как в случае выплаты дивидендов, дробления акций или других операций в сфере традиционных финансов. Кроме того, отсутствует единый стандарт отчетности в балансах компаний относительно того, были ли токенизированы некоторые из их акций.
Вопросы владения капиталом и регулирования также создают проблемы, особенно для трансграничных инвестиций.
Торговля акциями и ETF опирается на традиционную рыночную инфраструктуру, включая торговлю в режиме реального времени, брокерские компании и специализированных маркет-мейкеров. Криптовалютная торговля отличается круглосуточным режимом работы и высокой ликвидностью таких монет, как BTC и ETH. Однако токенизированные фонды или акции редко достигают аналогичной ликвидности.
Из-за ограничений, связанных с выпуском ценных бумаг, активы, взвешенные по риску (RWA), часто полагаются на ликвидность, поддерживаемую эмитентом, где единственный способ погашения ценных бумаг или облигаций — это обращение к эмитенту. Такая схема ликвидности не масштабируема, и некоторые эмитенты работают только с ограниченным кругом клиентов, как в случае с токеном BUIDL.
Юридические и мировые споры
Создание токенов в блокчейне — тривиальная задача, позволяющая претендовать на представление любой внешней ценности. Что касается юридического владения вне блокчейна, то здесь правила не столь однозначны. Обычно эмитент владеет и контролирует базовые активы. Но для некоторых токенизированных активов не будет возможности перейти от владения токеном к передаче права собственности на акции.
Правила владения акциями могут зависеть от юрисдикции, поэтому не все типы токенизированных активов будут иметь право на выкуп. Покупка токенизированной акции не обязательно предполагает возможность ее перевода через брокера. Владение токеном может не рассматриваться как право на владение акциями. Обычно токенизаторы акций имеют приоритет над любыми претензиями на владение или передачу базовых акций.
В случае некоторых токенизированных акций право собственности не является безусловным. Покупка токенов может быть ограничена аккредитованными инвесторами или, по крайней мере, требовать прохождения процедуры KYC (верификации личности), проверки данных для включения в белый список или блокировки переводов.
Всё это означает, что токенизированные RWA могут быть непригодны для высокоскоростной торговли и арбитража. Когда ликвидность существует, она часто фрагментирована и ограничена конкретными протоколами или контролируемыми путями погашения. Некоторые токены RWA также не подлежат погашению.
Почему модели ликвидности DeFi некорректно переносятся на RWA (активы, взвешенные по риску)
Ликвидность DeFi кажется чрезвычайно простым способом доступа к рынку токенизации. Однако вновь созданные токены RWA редко попадают на децентрализованные платформы. Одна из причин — механизм ценообразования в DeFi, использующий автоматизированных маркет-мейкеров. Цена актива зависит от доступной ликвидности.
Однако цены акций уже формируются за счет торговли на традиционных рынках. AMM не может гарантировать, что децентрализованная торговая пара сможет поддерживать реальную цену токенизированной акции, формируемую на основе традиционных книг ордеров.
Обычно активы с переменными ценами полагаются на оракулы, которые получают информацию о ценах. Для высокочастотной торговли эти оракулы просто слишком медленны.
Существует также риск завышения цен на устаревшие активы, то есть несоответствия между реальными акциями и их токенизированной версией. При использовании более медленного оракула трейдеры могут получить искаженный рынок и понести убытки по сравнению с торговлей самими акциями через другую платформу.
Токенизированные активы также могут столкнуться с трудностями в DeFi -кредитовании из-за ограничений, связанных с избыточным обеспечением. Из-за волатильности криптовалют DeFi использует избыточное обеспечение, которое может быть непригодно для гораздо менее волатильных токенизированных активов.
Токенизированные активы, взвешенные по риску (RWA), ведут себя подобно облигациям или кредитным инструментам, представляя собой обещание ценности. Однако они не являются материальными и не предоставляют реального права собственности. Их можно обменять на ценность, но носитель не владеет базовой ценностью. Эта особенность может отпугивать инвесторов, в то время как трейдеры остаются, ориентируясь на краткосрочное движение цены, где это применимо.
Токенизация улучшает расчеты, а не спрос
Токенизация по-прежнему остается ценным инструментом, способным улучшить торговлю активами. Токены идеально подходят для tracпереводов и общих операций, а также для расчетов. Токенизированные рынки легко поддерживают круглосуточную торговлю или платежи, поскольку распределенный реестр постоянно обновляется, без необходимости простоев или еженедельного расчетного периода. Таким образом, блокчейны создали точный инструмент учета, который может заменить другие формы расчетов.
Токенизация также прозрачна и позволяет детально tracучастников.
Токенизация актива не сразу привлекает покупателей. Ограниченные торговые платформы и права собственности могут отпугнуть покупателей. Склонность к риску также может различаться у трейдеров, торгующих акциями, и у трейдеров, торгующих криптовалютой.
Криптовалютные токены зачастую более рискованны по сравнению с традиционными активами. В результате токенизированные активы могут не соответствовать уровню допустимого риска для тех, кто изначально работает с криптовалютами.
Спекулятивный поток ликвидности также является фактором, создающим оживленные рынки. В криптовалюте этот поток крайне непредсказуем и обычно tracза активами, демонстрирующими потенциал для направленных движений. Застойные токенизированные активы могут бытьtracдля спекулятивных трейдеров.
Почему токенизированные казначейские облигации являются исключением
Одним из лучших вариантов применения токенизации является токенизированный государственный долг. По состоянию на январь 2026 года объем токенизированного государственного долга превысил 9,21 млрд долларов, и его почти вертикальный рост не прекращается.
Большая часть токенизированных казначейских облигаций представляет собой государственный долг США в форме краткосрочных казначейских векселей или других видов облигаций. Токенизированная часть составляет небольшую долю от общего объема государственного долга в 38,5 триллионов долларов, из которых 9,5 миллиардов долларов приходится на токенизированный государственный долг США. Несмотря на это, токенизированные облигации становятся все более востребованным источником безопасности для криптопроектов.
Токенизированные государственные облигации имеют четкие ценовые ориентиры, основанные на чрезвычайно предсказуемом профиле риска. Они опираются на ликвидные внесетевые рынки со значительной глубиной.
Для институциональных инвесторов владение государственными облигациями уже стало обычной практикой, и эти активы обеспечивают предсказуемые cash потоки. Продукты, связанные с государственным долгом, все еще находятся на стадии тестирования, и в настоящее время существует несколько пилотных программ, реализуемых крупными американскими банками.
Государственный долг также является одним из ключевых активов при создании некоторых стейблкоинов, которые представляют собой частный случай токенизации активов, взвешенных по риску (RWA).
Что на самом деле обеспечит ликвидность токенизированным активам?
Криптовалютный рынок ждал момента, когда токенизированные активы станут ликвидными, и когда в его торговую экосистему будут добавлены новые типы токенов. Для обеспечения действительно бесперебойной торговли RWA на криптовалютных платформах необходимо пройти несколько этапов.
Проекты должны обеспечить наличие собственного брокерского обслуживания для расчетов вне блокчейна, официального права собственности и выкупа токенов, где это возможно. На данный момент компании, занимающиеся токенизацией, хранят активы на централизованном счете и не предлагают выкуп токенов розничным трейдерам.
В криптовалюте торговля на нескольких биржах и на разных площадках — это норма. Для токенов существует инфраструктура для проведения расчетов между платформами. Однако токенизированные акции или облигации обычно имеют ограниченные рынки или специализированные торговые площадки.
Токены RWA также не имеют стандартизированной системы выпуска. Несколько эмитентов конкурируют, создавая токенизированные акции с различными стандартами. Некоторые проекты ищут обходные пути без обеспечения активами, просто генерируя токены, представляющие цену акций.
Поскольку торговля токенами носит глобальный характер, отсутствует четкая нормативно-правовая база в отношении хранения и погашения. На ранних этапах большинство токенов RWA основаны на акциях или государственных облигациях США, но попытка токенизировать международные акции еще больше усложняет ситуацию.
Токенизация также создает проблемы для TradFi-стороны, которая сталкивается с проблемой интеграции токенов в свою платформу. Брокерским компаниям, TradFi-биржам и другим участникам, возможно, придется ответить на вопросы блокчейн-индустрии об оптимальном подходе к хранению акций и облигаций.
Ликвидность нужно заслужить, а не создать
Главная задача токенизации активов — создание нового рынка с более широким доступом, прозрачными, недорогими и надежными расчетами на основе блокчейна. На данный момент криптовалютный рынок показал свою способностьtracмножество источников ликвидности, что вселяет надежду на торговлю токенами RWA.
Однако токенизация служит инфраструктурой и расчетными каналами, но не гарантирует ликвидность. С одной стороны, международные и американские трейдеры могут искать более простые способы торговли долговыми или акциями, поскольку новые поколения инвесторов привыкли к приложениям и мгновенному доступу к инвестиционным решениям.
Ликвидность зависит от количества участников и доступа, предоставляя возможности как институциональным инвесторам , так и розничным покупателям. В контексте токенизации RWA, розничные покупатели могут быть лучшим показателем внедрения, демонстрируя относительно беспроблемные расчеты на блокчейнах. Однако одной лишь токенизации недостаточно для запуска ликвидной торговли с низким риском, и необходимо обеспечить еще множество факторов, прежде чем токены RWA сравняются с криптовалютными парами.
Токенизация RWA — это давняя игра, которая лишь недавно начала выходить на более значительный уровень. До этого, на протяжении многих лет, токены RWA были низкопробным экспериментом с очень низкой заблокированной стоимостью даже по сравнению с альткоинами или токенами. Токенизация не получит быстрого распространения, подобного DeFi, который начинался как нерегулируемая деятельность без разрешений. Токенизация по-прежнему требует дополнительного уровня доверия и инфраструктуры TradFi, чтобы гарантировать, что токены действительно представляют собой активы, хранящиеся у доверенных посредников, а не рыночные цены.
